来源 | 妙投APP 作者 | 彭程（柚子投资合伙人/妙投专栏作者） 两周前，宁德时代交出了极为漂亮的半年报。收入440.75亿元，同比增长134.07%；归母净利润44.8亿元，同比增长131.45%。但相对1.2万亿的市值，这个利润和增速也不算便宜，PEG（市盈率相对盈利增长比率）超过1倍，达到1.2倍。 这意味着，宁德需要在往后数年都维持如此高的增长，才能支持如此高的股价。靠现在宁德手里这副牌，真能维持如此高的增长？ 而就在8月13日，宁德时代刚公布了582亿定增计划。加上原本账上趴着的684亿，宁德持有的现金已达到1226亿。 如果认为宁德会拿如此大一笔钱疯狂扩产，打价格战，那未免太小瞧曾毓群的赌性了。一个身价数千亿的人，一辆车可以开十年不换。募集了近千亿的资金，其所图必然巨大，大到可以支撑宁德数万亿的市值。 所以，宁德的图谋究竟是什么？在曾毓群的谋划之中，宁德未来的增长会从何而来？我们今天就来聊聊宁德的近忧与远虑。 本文为宁德时代深案例删减版，原文约8000字，深入详实的讨论了宁德时代的增长逻辑和估值问题，即刻加入妙投，解锁全文《宁德时代会是长胜的王者么？未必》 几个关键性假设 当下资本市场对宁德的高估值，刨除抱团的因素，一部分来自于对其未来高增长的乐观。 但这种乐观，是经不住推敲的。 如果按茅台44xPE计算，宁德时代对应的利润应是266亿，是其2020年扣非利润的622%。 这个利润假设成功的前提是： 1. 新能源车销量可以持续实现90%（5年）或140%（3年）的高增长。 2. 在激烈竞争下，宁德时代可以维持或提高市场占有率。 3. 在不断降价的压力下，宁德时代可以通过升级技术或规模扩大保持利润率。 很明显同时做到这三点的概率和风险都是极高的，即使做到了，3年后宁德还要保持高增速，才能兑付当下的高估值。 然而，纵观整个新能源链条——从光伏、动力电池到车，动力电池并不是好的一个赛道。 上游有资源稀缺型的正极材料厂商，下游主机厂经过大浪淘沙后剩下的都是巨头。有上游供应商、客户两个爸爸在，随着行业日趋成熟，动力电池厂在产业链的地位会愈发弱势。 另一方面，宁德的高利润高市值，会不断吸引众多厂商和资本加入。这意味着价格战将持续不断。虽然宁德依然可以不断进行技术迭代来提高标准，拉低单度电成本，以此抵抗价格下跌，但像现在这样的好日子不会再来了。 如果参考面板等电子行业的经验，宁德现在的利润爆发更像是领先者的一时爆发，而不是一位吊打同业十年的王者。 5年新能源汽车只有1~2倍增长空间 首先，动力电池所依附的新能源汽车行业，其增长已经有限。 这导致新能源车销量不可能持续实现年化90%（5年）或140%（3年）的高增长。因此假设一是不成立的。 最近，中国汽车工业协会发布预计，2021年，我国新能源汽车总销量有望达到240万辆，同比增长76%，超出之前预计的48%。更猛的是新能源车销量占整个新车销量的比例，从2020年5%，提升到21年7月的15%，增长了200%，已经接近国家规划2025年的20%。 这一切背后更大的推手是国家施加给车企的双积分制，即销售燃油车是负分，新能源车是正分，负分的车企需要买分。 去年长安汽车董事长朱华荣表示，由于双积分未达标，长安的单车利润少了4000元。按其200w量的销量算，其金额高达20亿。对应五菱宏光mini EV则赚了44万积分，预计贡献收益最高达44亿。 这种积分政策是为了帮助新能源汽车行业渡过哺乳期。目前，由于动力电池的成本偏高，新能源车厂很难通过卖车赚钱。如果新能源车成本与燃油车持平，可以自身发展。 估计未来两三年内，整个行业会到拐点时刻。 目前新能源汽车领域已经出现产业过热、恶性竞争的苗头，预计国家很可能会减少双积分的激励，各地也可能会将新能源车视同油车进行限行。到时新能源车企和电池企业都将面临大考。 宁德时代一身功夫是否可以单挑行业？ 既然行业增长有天花板，那么宁德获得高增长的另一个可选路径，就是保持足够的强势，形成电池的绝对老大，制约上游和下游，这就需要想办法维持或提高市场占有率（目前为50%）。 在激烈竞争的情况下，宁德的竞争壁垒得足够高，才能实现这样的结果。 宁德之所以现在能成为国内的龙头，占据国内一半的市场份额，答案在于，宁德在研发、生产工艺、供应链、生产规模这四个环节的每个环节都做得很好。
只是，随着竞争态势的迅疾变化，宁德在这4个板块的优势还能继续保持么？ 先看研发能力 动力电池的研发主要目的是做高能量密度的电池。因为新电池出来会明显降低成本，导致老产能被大量淘汰。这在太阳能板行业已经被多次验证。 目前宁德时代的研发进度领先，同时体现在对高性能电池811和低成本钠电池的研发上。 宁德在811电池方面的研发处于行业前沿位置。只是目前，811的单体能量密度很高，但因为高温非常容易炸，所以加了非常多的安全措施，导致其系统的能量密度不高。同时，宁德811的成本高出5系电池3-5%。如果以上问题解决，811可以比523将成本降低6%左右。 而宁德近期发布的钠电池，其实是磷酸铁锂的替代产品。磷酸铁锂的理论上限已经达到，能量密度无法提高。宁德早于比亚迪推出钠电池，其实很有争抢下一代电池标准的意思。毕竟动力电池需要一个产业链去配套，谁能影响整个产业链的投资方向，谁的新电池就占据先机。 综合来看，宁德在未来产品布局方面投了很多钱，申请专利数量超过了韩国公司，其积累的研发优势能保证它继续领先一段时间。
然而，更大的风险在于，宁德新技术从研发到量产的时间过长，被迫在现有成熟产品上与竞争对手进行价格战。 再看生产工艺 宁德时代的生产工艺一直是业界领先。 宁德比较早就接到了宝马订单，世界一流主机厂会对供应商提出对生产工艺的要求，同时帮宁德梳理生产工艺，帮宁德打下很好的基础。 但生产工艺的优势，并不足以保证宁德往后的胜算。 其三看供应链优势 动力电池的核心基础材料包括正极、负极、电解液、隔膜，除了膜以外其他三项在宁德崛起的时候其实国产化率已经很高了。 宁德在上游布局了很多，参股了很多锂矿，控股了电解液公司，提高了核心用材成本的可控性。 但即便强如宁德时代，在大宗商品面前，其实没有定价权。 目前来看，宁德在锂矿资源的布局并不足够满足它未来扩产的需求；另一方面，宁德真正控股的只有一家，参股的话价格并不会有太多优惠，但稳定性会更高。
可见，在原材料方面，宁德的优势并不突出。 最后看产能规模 除了产能最大的规模优势外，宁德70%的销量为电芯，30%为Pack——按车型封装好的电池。电芯可以适用不同车型，Pack是一个车型一个。这种配置使得宁德产线可以最大限度的发挥产能。 反观比亚迪很多款车都卖的不好，电池外销一直没有打开，导致比亚迪的电池生产线需要匹配很多种电池类型，或经常技改，所以产能利用率和成本都不如宁德。 除此之外，宁德推出的CTP，即售卖从电芯直接到封装好的Pack，这种Pack的标准由宁德来定，而不由主机厂下单定制，这样做其实是为了捆绑主机厂。如果主机厂选用了宁德CTP，并且全市场只有宁德一家提供，那这块车型的电池供应就基本不可能换掉宁德。 然而CTP与大主机厂的自身标准是竞争关系，如和大众MEB。宁德在这个环节的胜算并没有那么大，风险却很大。
总之，宁德时代在四个环节都有领先之处，但并无法与其他竞争者拉开明显差距。 第二梯队的厂家虽然各有短板，然而，随着大量资本和人才进场，未来1~2年内，第二梯队在这四个环节一定会追上宁德。 另一个方面，未来，宁德将不会再有工信部的神助攻。 当年工信部的白名单，让国外LG、松下没法进入国内，国内领先的比亚迪自身又是一个封闭系统。现在LG和松下都已经在国内设厂。比亚迪也迈出关键一步，与一汽合资建立电池厂。第一梯队的高手已经齐聚中国市场。 这些对于宁德而言，都意味着竞争的加剧。 宁德所面临的市场结构性变化 事实上，宁德时代真正的对手不是同业，而恰恰是主机厂。 最不希望宁德持续强势的人，就是主机厂，因为他们要扮演那个更有话语权的角色。 原因在于电池作为新能源车成本占比高达40%的核心零部件，主机厂一定要掌握在自己手里，这与宁德想独立于主机厂的立场是冲突的。 毕竟，如果主机厂不掌握电池，不掌握无人驾驶，那就像一个人既没有肉身，又没有灵魂。 主机厂正处于一个话语权渐渐上升的时期。而它们也正坚决地去宁德化。哪怕现在宁德在各方面都领先对手，哪怕现在动力电池市场需求高速增长，常常供不应求，未来，宁德强势的市场地位也一定会被其客户给瓦解。 我们看一下宁德的客户在这两年间的变化，就很能说明问题： 2019年，客户主要为传统主机厂乘用车＋客车； 2020年，客户主要为新势力＋客车； 2021Q1，客户主要为特斯拉（1/4）＋新势力（1/4）＋传统主机厂。
如此一来，宁德的核心客户只剩下新势力和特斯拉。 然而，宁德与Tesla合作其实是很危险的，因为Tesla是一体化主机厂。 在行业发展初期，配套不够成熟时，垂直一体化的企业会有极大优势。Tesla在去年就发布了自己的电池改进计划，涉及设计、正极材料、生产工艺、设备和Pack的全流程。特斯拉的目标是在三年内降低56%的电池成本。 关键这么想的不只是Tesla ，大众汽车在全球也在收购或自建电池厂。 大众降低（成本）的环节和特斯拉一模一样，从电池设计，从材料，从生产工艺，大众在国内和国外的产能扩张，跟宁德都非常接近。大众收购国轩股权，包括在其他国家建厂，其目标是希望在2025年，其在全球的动力电池产能能做到100gwh。 不过，有机构测算，届时宁德的产能能达到差不多400gwh，这么来看二者之间还有很大差距。 即便如此，宁德未来的市场份额都令人忧虑。 赌一把更大的：电池银行 可见，资本疯狂涌入、同业疯狂扩产、客户变心、上游涨价，在这些行业大趋势都是宁德无力改变的。 宁德要突围，就必须跳出行业框架，在更大的行业内搭建新的生态。 而如果跳出电池生产行业，更大的行业就是电池的资产管理。 蔚来的李斌曾表示 ：“电池租用是2万亿营收的生意，还将重构电池产业，成为非常大的电池采购方、资产拥有方和退役电池供应方，同时是电池寿命提升的技术公司。” 2020年8月18日，由蔚来（采购方）、宁德时代（生产商和技术提供商）、国泰君安（资产管理方）和湖北省科技投资（政策）共同投资成立蔚能电池资产有限公司，注册资本8亿，各占25%。随后完成了A轮融资，估值达到25亿。
整个缺乏的资产拥有方也在一年后补齐。宁德9亿入股了中法人寿，改名为小康人寿，持有30%股份（监管要求的上限）。其目标是：“结合目前布局的车电分离、储能等其他长期资产运营，与中法人寿进行战略协同合作，以实现双方的资源共享和互惠发展”。 至此宁德时代整个电池银行产业链布局初步成型。
李斌说到的2万亿并不是指收入，而是需要持有的电池资产规模。本次产能投产后，宁德的产量将达到283GWh，这意味着至少2000亿的销售额。如果持有这些资产10年，就需要2万亿。 因此除了各路股东投入的自有资金外，还得要用上杠杆才能获得足够资金。而最好的杠杆就是保险公司——巴菲特和地产商的首选，既可向公众个人发行产品，也可以从机构那儿募集资金。 当然2万亿的规模也非常大了，可以排名国内第四大保险公司——超过太平保险的规模。相比之下，1220亿的自有资金就显得不那么多了。 然而，想构建闭环的电池回收并不容易，除了巨额资金外，宁德还得在技术和市场这两个环节有所突破。 技术方面，由于锂电池的材料有钴、镍、锂等多种元素，分离和回收技术都不太成熟，很难做到低成本和环保。因此，目前动力电池正规回收破碎的价值太低，工厂收一吨亏一吨。这需要宁德时代在回收技术方面不断改良。 市场方面，全国有13万家从事电池回收的企业。即使强如宁德，在成本和效率上也无法与其竞争。 这些蚂蚁雄兵组成了十分完善的产业链，收购、拆解、分容（测试电池容量后分解电池容量）、分极转镍（正负极不能直接焊接，在铜极和铝极激光焊接镍片）、组装等配套产业链一应俱全。 这些二手电池在东莞和惠州加工完毕后，会被卖往全国各地，装在充电宝、快递小哥的车上，太阳能路灯、无线基站中来完成它储能的职责。 在电池寿命到头后，千千万万回收人员，会将其收集、打包、流转，最终卖给了正规回收破碎的工厂。 为了赢得这场竞争，宁德必须建立闭环的电池循环，将蚂蚁雄兵隔离在外。因此，为了建立自己的电池回收朋友圈，宁德通过投资与合作的方式，其覆盖范围几乎涉及电动车上下游全领域。
宁德时代要以联合整个电动车产业上下游、获得国内金融圈的支持，一己之力，结合各家所长，来打造一个电池银行，成为全社会的电能新基础设施。 这个2万亿的事业才配得上曾毓群挂在办公室里的字：“赌性更坚强”。 |
