远川研究所（ID：caijingyanjiu）| 来源 陈彬、张泽一 | 作者 不提供二次转载
2003年下半年，刚刚战胜疫情的中国，迎来了一场全国范围内的拉闸限电。 在武汉，8月1号这天的气温突破百年记录，汉口一所变电站因为负荷太高而跳闸起火，20万居民受影响；在上海，近1000家企业限电，而市区的景观灯光从7月30日后晚上十点前便不再点亮。 在南京，北河口水厂发生电路意外事故，造成城区大面积停水10小时，市长亲自出面道歉；而即使工业欠发达的广西，也从10月份开始出现供电紧张，到10月中旬已经拉闸限电2146次。 在2003年6月份，据统计有16个省市采取过限电措施；8月份，这一数字变成了19个；到年底，总共已有22个省市拉过闸；而到2004年1季度结束的时候，这个数字进一步上升到了24个。 2003年下半年的拉闸限电，跟2003年上半年的疫情爆发一样，虽然性质不同，但都算波及全国的公共事件。 很多伏笔从那时已被埋下：2003年中国重化工业进程启动，经济进一步起飞；两大电网和五大发电集团刚刚完成重组，电力投资即将狂飙猛进；而煤老板们的黄金十年，就是从这时拉开了帷幕…… 时间兜兜转转到了2021年，无论是疫情，还是限电，都有了很多似曾相识的感觉。 从2003年到2021年，中国电力基础设施发生了翻天覆地的变化，全国发电量从03年的1.91万亿度飙升到去年的7.42万亿度。但同时，一些让历史出现轮回和重复的机制也延续了下来：煤电博弈。 而回归到发电这个“古老”行业，里面的玩家虽然都是老百姓眼里的巨无霸，但如果用纯商业角度审视：中国的发电企面对上游的资源品周期和下游的价格管制，其地位完全无法跟“躺平赚钱”的西方公用事业相提并论。这种“夹心层”的地位反过来又会大幅异化其商业行为。 因此，拉闸限电的幕后真相显然不在“大棋党”的臆测里，也不能简单地用“双碳”和外需来解释。其真正答案可能并不像网友想象的那么复杂，反而可以用很简单的商业或投资术语来解释：资源周期、价格管制、煤电博弈，以及火电的商业模式。 所以火力发电到底是一个什么样的行业？这一次拉闸限电背后的原因是什么？这是本篇文章试图回答的问题。 01、电荒往事：三次限电的三种逻辑 电荒在中国其实并非稀缺事物。进入到2000年之后，中国加上这次一共发生过三次影响比较大的“电荒”。 第一次“电荒”发生在2002年到2004年，也即是文章开头提到的电荒。这次电荒的根源，还要追溯到亚洲金融危机的1998年。 当时由于金融危机，中国对外出口大幅度下滑，电力需求增速从90年代初的11%下降到了1998年的2.1%。但整个90年代，国内发电装机的增速始终维持在7-10%之间，各省份都在狂建火电厂。 因此，到了世纪之交的2000年左右，中国会出现了严重的电力供应过剩，发电机组利用率大幅下降，以至于政府开始鼓励全民用电，更让不少地方电力局以及媒体高呼“拉闸限电有望成为历史”。 同一时期，钢铁、石化等重化工耗电大户成为国企改制重灾区，为了解决发电机组利用率下降的压力，加之电力系统改革来临，当时还催生了一个不成文的规定——三年不建电厂。 话说得有多满，翻车时就有多尴尬：2003年开始，中国重化工业出现爆发式加速增长，四大高能耗行业占据了全社会用电量25%以上，电力需求增速飙到15%以上，让决策层都多少有些始料未及。 一边是供给萎缩，一边是需求暴涨，导致的结果就是20个省市先后拉闸限电，缺电地区覆盖了除东北电网外几乎所有大区电网，在许多地区甚至出现了全年”持续性缺电“和”随机性缺电“。
2004年的媒体报道 当然，证券交易所并没有被拉闸限电，2003年A股市场上钢铁、石化、汽车这些高能耗行业板块反而出现了一轮激情四射的上升行情，成为股民嘴里津津乐道的“五朵金花”。 第二次“电荒”发生在2011年：当年4-5月以及9-10月，多个地区出现缺电状况。华东在一季度出现明显电力供应缺口，华中在二季度干旱气候影响水电供给的情况下，也进入电力供应紧张状态。 “十一五”期间，我国首次实行“双控”目标，对能源消耗强度和能源消耗总量进行硬性约束，要求能耗强度在五年间大幅下降20%。2010年恰好是“十一五”收官，在能耗强度目标的硬性约束下，很多省份在5月开始拉闸限电狂冲KPI。 考试前一天才通宵复习，后果往往是灾难性的：2011年，“十一五”考核结束，产能被压制的制造业开始“报复性用电”，本就位居高位的煤价连续经历了两轮上涨，火电企业成本激增，越努力越亏损的火电企业决定冷静一下，通过减少供应以换取市场话语权。 最终在2011年，发改委两度上调电价，火电企业总算是守住了亏损底线。随着此后煤炭价格下行，第二次限电宣告终结。 和2002年纯粹的供需关系错配导致的限电不同，2011年的电荒第一次出现了政策因素：十一五末期的能耗压力造成了罕见的“淡季电荒”。另一个影响电力供应的核心因素——煤炭价格，也在这一轮的电荒中刷足了存在感。 而从今年初夏开始到近期大规模爆发的限电，原因和2011年的电荒有一些相似之处： 一方面，今年是双碳目标的开局之年，对于能耗双控目标的执行力度大幅提升。今年5月和8月，发改委都以报身份证的方式点名批评了能耗不降反升的省份。一些地方前期指标用完，只能假期前一天赶作业。 另一方面，煤炭价格伴随全球通胀持续上行，火电企业再度陷入越努力越亏损的境地。而在能耗双控背景下，煤炭产能利用率一直处于高位、煤炭库存降至历史低点，地方煤炭项目的审批也更加严格，再度加大了煤炭供应压力。在发改委通报名单里，宁夏、新疆、云南、陕西都是产煤大省。 曾被寄予厚望的新能源去哪儿了？要知道在过去几年，以火电、水电、核电为代表的传统能源投资额持续走低，高碳排的火电下降最明显，而风电和光伏的装机自2012年后大幅提升，电源装机占比从6%提升到了目前的24%。它们顶不上吗？ 的确顶不上。从数据上看，我国目前对火电的依赖依然比较严重：火电装机占比虽然降到了56.6%，却贡献了71.8%的电力供给；而风电和光伏装机虽然有24%的占比，但发电量仅占总体的10%左右。
总结下来，全球大放水叠加碳中和的政策推动，促成煤炭库存锐减价格上天，加上气候反向助攻导致水电产能受限，共同促成了当下的大规模限电。 相比火电，其他的电力来源都有或多或少的缺陷，比如光伏只能白天开动；风电受风力大小影响，功率波动很大；水电则受气候影响；抛开碳排放因素，只有火电能够保证稳定性与可控性。 今年3月，丁仲礼院士接受媒体采访时，就谈到我国目前对火电的依赖：“非碳能源占比的提升不是一个线性过程，根本上还是要由技术进步所驱动。煤炭作为主力能源，还将在我国能源结构中主导较长的一段时期。” 那么，为什么电荒还会周而复始的出现？一切的答案，就藏在“周期”里。 02、行业密码：逃不开的逆周期 贯穿中国火电行业发展的最大命题，可以用六个字概括：市场煤、计划电。 煤炭作为工业能源和大宗商品，定价早早完成了市场化；电力作为公共事业，电价多少要服从“看得见的手”指挥，但电力同时又是商业机构，自身盈利又被“看不见的手”影响。过去近20年里，煤电双方无数次明争暗斗，大多归因于此。 火电企业赚钱与否，主要有三个关键因素：利用小时数、上网电价和煤价。
利用小时数可以简单理解为发电机组的运转时长：因为电力只能即发即用，无法大规模储存，但用电需求却有峰谷效应，所以电厂既要准备好产能应对高负荷，又不能时刻把产能开满造成浪费。因此，火电厂闲置的产能越少，对应的收入就越高。 有人可能会有疑问，既然装机量已经考虑了高负荷，为什么还会出现供应紧张？这是因为如果备用容量过多，对火电厂的收入冲击会过大。所以相关行业规章规定，“总备用容量不宜低于最高负荷的15-20%”。 煤价则是决定火电厂成本的核心要素，煤炭往往占发电成本70%左右。上网电价则可以简单理解为电厂发电的出售”单价“，对火电厂来说，自然是煤价越低、电价越高、产能开的越满越好。 但问题在于，煤价多少、电价几何、机组开多久，都不是火电厂自身能决定的。而相比煤炭价格的频繁波动，电价虽然也会调整，但总体比较稳定，这就造就了火电行业最大的特征：逆周期。 即火电厂的盈利状况，几乎完全依赖于煤炭价格的涨跌周期。换句话说就是：火电厂发财的时候，往往也是煤炭企业哀鸿遍野的时候；而煤炭企业吃肉的时候，就轮到火电厂吃翔了。 从下面这张图可以看出，代表火电厂的橙色阵营和代表煤炭企业的黑色阵营，双方的盈利能力呈现明显的负相关关系，公用事业行业8%-10%的收益率，在火电行业完全失效。
历史上看，煤炭的产能周期大概在4-6年，从下游需求拉动煤价上涨，到大量新煤矿建设投产，煤炭供给增加，煤价随之步入下滑阶段。2007年到2013年就是一轮标准的煤炭周期，火电企业伴随煤价涨跌，走完了一轮从吃屎到吃肉的轮回。 很多行业都有周期性的特征，其中的企业也难免今年吃肉明年吃屎，但由于电力自身公共事业的属性，一旦企业经营不稳定，可能会出现系统性风险，这显然不是决策层希望看到的。 2016年后，煤价开始新一轮上涨周期，改委牵头发文，将动力煤价格划分为绿色、蓝色、红色三种情况，一旦煤炭价格波动达到6%以上，看得见的手就会出马。 当时，发改委将政策期限限定在在2016-2020年之间，因为按照以往的规律，2020年应当是产能周期的拐点，轮到火电厂端起碗来把肉吃，结果没想到2020年遭遇疫情黑天鹅，2021年又赶上双碳目标开年，煤价不但没降，反倒坐上火箭。 在本次大规模限电前，就有11家火电企业联名给北称北京城管委上书，称京津唐电网燃煤厂成本已超过盈亏平衡点，与基准电价严重倒挂，部分企业已出现资金链断裂[3]。 类似的事件在历史上并不是第一次出现，而每一次煤价上涨，火电企业联名上书，都会掀起一轮涨电价的呼声。但电价怎么涨、涨多少、谁说了算，背后是一场长达20年的电力市场化改革。 03、煤电博弈：下不完的大棋 2004年，发改委发文开启了电价市场化改革的大幕。改革的核心是“煤电联动”——即根据电煤综合出矿价格为基础，通过公式划定上网电价，同时规定电力企业要自行消化30%的煤价上涨因素。 在这之前，中国电力行业已经完成了”政企分开“和”厂网分离“两轮改革。和中国的很多改革一样，电力行业在2004年正式摸完了所有石头，开始进入“深水区”。 2004年6月，发改委首次核定标杆电价，在2020年煤电联动被浮动电价替换前，全国性的电价调整一共出现了12次，其中8次明确与煤电联动制度挂钩。
煤电联动的初衷，是通过行政手段响应煤价波动，在一定程度上解决电价与煤价“一个计划一个市场”的症结。但问题是，煤电联动本身就是一个“事后调节”的机制，加上政策规定了不少于6个月的“联动周期”，相比快速波动的煤价，电价的调整频率还是太低。 这也导致了一个非常有趣的行业现象：煤价进入上涨周期，火电企业便开始集体哭穷，上书中央“呼吁煤电联动”。煤价步入下跌周期，舆论又开始对电价发难。 2008年煤炭价格上涨，恰逢煤炭市场化推进，价格基本放开，加之2003年电荒后大量电力项目开始运转，火电企业亏损严重，随即呼唤联动。随后发改委在7月和8月联动两次，但相比全年50%的煤价涨幅，联动幅度杯水车薪。 金融危机后，煤价持续高企，火电企业普遍连亏4年。2011年，发改委卡准周期连续三次联动，依然难解火电亏损。结果2013年后煤价下行，火电又迎来大丰收，呼吁电价过高的声音此起彼伏。2014年后，发改委再度掏出联动大法砍电价，2016年后，煤价又一次上行，煤电博弈重新上演。 彼时煤炭行业经过一轮供给侧改革，议价权随着行业集中度上升而加大，又撞上2015年煤电联动制度修订，火电企业期望中的“涨电价”落空。 2016年12月，华能、华电、大唐以及国电在内的4大电力央企，就曾以电煤价格超出企业成本为由，联合向陕西省政府提交报告，希望政府上调电价。2017年3月，包括四大电力央企在内的七家火电企业又联名上书宁夏经信委。 煤企大都是地方企业，而发电集团大多数是央企，这又给煤电对狙笼罩上了一层央地关系的隐喻。 煤电联动诞生之后的十多年里，两个行业的博弈伴随着煤炭价格周期周而复始的上演，自始至终没能解决火电“逆周期”的问题。所以说要想明白一些道理，还是要看合订本。 而在2015年后，中央层面开始推动清洁能源上马，火电被打成过剩产能；同时期，降低工商业用电成本被写进政府工作报告，煤电联动机制自然也要顾大局识大体。2018年和2019年连续两年，电价在煤价上涨的背景下连续下调，煤电联动机制名存实亡。 2019年，煤电联动机制被正式改为“基准价+上下浮动”机制，浮动范围为上浮不超过10%、下浮不超过15%，赋予了火电企业更高的定价自主权。 但人算不如天算，疫情之后大宗商品涨价，加之能耗“双控”背景下，煤炭库存降至历史低点，导致的结果就是煤价涨上天，终端电价没调整，火电厂发一度亏一度。 从数据上看，今年的用电需求增速中枢在7%~8%之间，虽然处于相对高位，但2018年的全年用电增速同样达到了8.5%，并没有出现大规模限电的情况。 两年的区别，就在于煤炭价格的上行和中央层面的能耗“双控”，由于前期指标过早用完，临近新的能耗双控指标考核，导致地方采取见效快、一刀切的停电停产措施。 其实，这一次的限电在去年冬天就展露端倪：去年12月，浙江省提议合理使用灯光照明，三楼以下停开电梯，随后，湖南、江西、内蒙等多个地区先后出台限电举措；今年5月，广东十几个城市启动了有序用电，大部分制造企业被要求错峰用电；7月，河南限制电煤外销，部分工厂限电停产。 站在民生的角度，电力是拱卫工业生产和居民生活的“压舱石”，大规模的供应紧张很容引起连锁反应；站在商业的角度，自带周期属性的生意多半是苦活累活；但如果站在投资的角度，每一次煤电的周期错配，似乎都蕴藏着投资的机会。 遗憾的是，从公开披露的信息来看，即便是翻云覆雨的顶级大佬，在火电行业的投资也是全身而退的少，阴沟翻船的多。 04、火中取栗：不要在没有鱼的地方撒网 席慕蓉说，青春是本仓促的书，流着泪一读再读。在A股，申万火电指数是一个充满误会的指数，无数投资者都吃过它的苦。 由于火电"市场煤、计划电"的机制，煤价随行就市，但电价长期被限死。这就导致行业长期处于盈利有上限，亏损无下限的特征。自1999年该指数发行以来，可以说是只有周期，没有成长，长期原地踏步。 07-08年、14-15年两轮过山车行情，参与的投资者大多数时候都摔得鼻青脸肿，大家可以参考下图。
哪怕是高手、高手、高高手，买火电股，想挣钱也不是那么容易。A股有两位著名的火电投资者：邓晓峰和裘国根，一位是高毅的明星基金经理，一位是重阳投资的创始人，均为业内公认的投资大师。 但他们对火电的投资，似乎也不是特别顺利。 邓晓峰屹立A股十余年，历经几轮牛熊，业绩始终稳定在市场前列。回顾邓晓峰过去的几次经典投资案例，基本都是买在不露锋芒的拐点处。这既是由大资金的规模属性所决定的，也是因为邓晓峰注重长期回报的投资风格。 在2015年和2017年的两次采访中，邓晓峰详细拆解了自己若干经典投资案例的具体逻辑，其中就包括了在2011年的火电布局。 从2011年开始，邓晓峰开始坚定地布局国电电力等火电股。他认为电力的需求没问题，但煤价太高吃掉了发电企业的利润。2011年国家开始执行紧缩政策，固定投资开始退潮，煤价迟早要跌。 既然煤煤价要跌，那么火电肯定有机会。邓晓峰进一步给出了三大逻辑： 1、发电企业效率都很高，因为长期煤价很高，电价受限，内部已经把各种挖潜的办法都用上了； 2、供需会改善，因为电力公司持续亏损，投资长期不振，而电力需求却是与日俱增的，在2010年之后还有钱去投电厂的，就只有神华了； 3、电力公司杠杆上的很满，又都跌得很惨，一旦行业回暖，全行业的回报率会恢复到非常好的水平。 因此邓晓峰认为“电力行业的春天正在到来，机会来临时要用盆接，不能用针顶。” 我们研究了邓晓峰当时的持股，发现其配置最多的火电股是国电电力。不过在我们尝试拆解国电电力这笔投资的具体盈亏时，却得到了不同的结论。
邓晓峰管理的博时主题行业和社保一零三组合从2011年三季度开始布局国电电力，在2014年一季度悉数离场。如果按当季平均成交价计算，邓晓峰动用了十亿级别的资金，但历时两年多，只赚了一千多万。 更让人感叹的是，在邓晓峰离场后，国电电力反而迎来了一轮翻倍暴涨（主要是受益2014-2015年的牛市），把大佬安排的明明白白。 事先声明：这种计算略显粗糙，邓晓峰离场彼时也有即将离职的影响。但事实就是，邓晓峰2011年对国电电力的这轮投资实际上没有赚到太多钱，属于典型的“逻辑性感，结果骨感”。 坚定的价值投资者裘国根也很热衷于买火电股，其投资哲学的精华可以归纳为三句话：不要亏损！不要亏损！不要亏损！重阳的这种投资风格天然地让他们对公用事业股更为关注，尤其是火电股。 重阳首席投资官陈心就在采访中拿火电举例： 在发达国家，这是一个有比较稳定增长和估值的行业。但在我们的市场里，则以两三年为一个周期，上下波动非常剧烈。好的时候把它捧上天，烂的时候，尤其在香港市场一些火电股便宜得一塌糊涂。但这个行业是不可以没有的，这个时候往往是买这类股票最好的时点。 裘老板和重阳显然对火电行业"市场煤、计划电"的特征也洞若观火。 自2018年2月开始，裘国根及重阳集团大手笔布局港股华能国际电力，连续12次增持，动用资金超过26亿人民币。然而华能国际电力此后三年的股价却走了一个深v，在今年股价大涨超过65%的情况下，重阳却依然没能赚到钱。
裘国根和邓晓峰都算是机构投资者中的佼佼者了，对周期行业的理解都属于业内顶级水平，但两家大佬都没捞到什么好处，可见火电行业实在是凄苦。 有意思的是，两位大佬都在水电股上赚过大钱。邓晓峰在国投电力单只股票上赚过20亿，裘老板就更不用说了，投资长江电力已成为A股传世经典，盛传重阳研究员转正的条件就是算清楚长江电力的现金流。 相比水电，火电最大的基本面就是其商业模式的缺陷：这始终是个成本、定价、产量都不由企业控制的行业。想要在火电股里火中取栗，不如想想那句名言：不要在没鱼的地方撒网。 05、尾声 一个产业现象问题的背后，往往是一个产业的结构问题，而不是所谓的阳谋、大棋论和推背图。 中国在电力领域有没有深谋远虑的布局？有的。但具体到拉闸限电，还是要回归产业本身的特点去分析，所谓“定价权争夺战”、“倒逼出口企业涨价”这种为了减肥做截肢的论调，的确是在牵强附会。 煤电博弈、资源周期、电价管制、火电的逆周期属性等行业特点，是导致历次电力供需周期的核心原因，包括这次。而外围的进口煤炭下降、外需增长、双限只是加速了这个周期的运转。 从另外一个角度看，在中国每一次的大型公共事件，往往都会成为改革的契机。 2003年电荒之前，国内普遍认为依靠三峡和滇黔的西电东输供应长三角与珠三角已经足够。但大范围供电紧张后，决策层意识到发电投资的不足，加快了发电项目的审批进度。 彼时，两大电网+五大发电集团的格局刚刚形成不久，做大规模意愿正强，一轮火电投资的高潮期就此到来，这保证了2003年之后的经济起飞，也顺便让一批煤老板成为全国人们羡慕的对象。 而2011年“淡季电荒”后，尚未被终止的煤电联动机制随即迎来大调整，能源结构转型被提上日程。而这一轮的拉闸限电，也必然会促使产业界与决策层，重新审视国内能源结构的方方面面。 我国目前的能源结构，其实处于一个“未立先破”的局面：即传统能源投资下降、新型能源投资加速的切换已经完成，但对应的能源供给的切换还没有完成。而一些地方“运动式”的减碳，又将这个切换过程中的缺陷暴露了出来。 今年3月的采访中，丁仲礼院士就曾谈到这一点： 未来人民的生活水平要进一步提高，对能源的需求必然会增加，虽然说2030年要碳达峰，但不意味着现在就不能新增任何煤炭项目。在经济社会发展的用能需求上，一定要实事求是，不应该为了追求某些指标好看，或者为了达标而去搞“一刀切”。 丁院士其实很明确的阐述了一个道理：在涉及到关乎亿万老百姓生活的领域，要警惕“一刀切”或者“运动式”的搞法。而在社会舆论经常渲染“大是大非”的当下，尤其要把人民群众的利益放在最前面。 实事求是，其实就是最重要的“大是大非”。 全文完。感谢您的耐心阅读。 参考资料： [1] “煤电顶牛”历史重现，宁夏煤电博弈内情，界面新闻 [2] “煤电顶牛”矛盾再升级，中国能源报 [3] 11家煤电企业上书“哭穷”：无力完成北京地区电力交易，中国新闻周刊 [4] 专访丁仲礼：实现“碳中和”需以市场机制为基础，技术迭代为前提，中国新闻周刊 [5] “电荒”往事——兼议目前电力股投资机会，光大证券 [6] 行业风火轮：十年电荒，卷土重来，东吴证券 [7] 供给才是主导本轮“电荒”的原因，国泰君安 [8] 以史鉴今，火电王者归来，华创证券 [9] 火电行业研究框架：周期依旧在，尚待格局改，英大证券 [10] 当前时点我们如何看火电V：市场电：从哪里来，又去向何方，华泰证券 |
