给全球主投消费的投资机构排个座次，巴西人雷曼创建的3G资本如果自称第二，那恐怕没几家敢去坐第一把交椅。 3G资本在国内投资行业之外名声不显，但对这家机构控制的消费品牌，国人却绝不陌生。3G资本控制着三个跨国消费品牌集团，分别是拥有百威啤酒、科罗娜、哈尔滨啤酒等300多个品牌的全球最大啤酒制造商「百威英博」，拥有汉堡王、Tim Hortons的「餐饮品牌国际」，以及拥有亨氏、奥利奥、趣多多、乐之、味极鲜等品牌的全球第二大食品制造商「卡夫亨氏」。 10多年时间“创造”出两个世界500强和一个营收堪比百胜、麦当劳的餐饮集团，3G资本靠的是一次次大鱼吃小鱼的鲸吞式并购，和饱受争议的铁血式投后管理。这种做法让3G资本取得了今天的成功，但也带来了巨大的争议。 如果我们只把目光锁定在国内的VC、PE和头部消费企业的身上，会认为他们的策略里打着很多问号。比如：高瓴收购百丽，把滔博推上市之后的下一步是什么？栽在瑞幸上的陆正耀为何不肯放弃消费赛道，又靠面馆杀个回马枪？徐新为什么会从Manner大股东的位置上一次清退，后续投资仍然在尝试占有单一企业偏高的股份？唐彬森为何要同时全力推动元气森林和挑战者资本两条线？为什么喜茶在估值蹿升最要紧的关口，开始频频传出介入投资的消息？对于这些消费赛道上最要紧的问题，答案统统指向同一个名字：3G资本。 今天，我们就来聊聊这个消费投资之王——3G资本。当下这家巨鳄遇到了一些阻力，几年间旗下公司的股价表现不甚理想，时代带来了挑战，人们也在等待3G资本的回答。而对中国资本市场而言，看懂了这家年入800亿美元的消费帝国的成败得失，就更能锚定我们眼前的消费赛道了。 “不要在手中留太多钱” 3G资本诞生于2004年，三名创始人是巴西传奇投行加兰蒂亚（Garantia）曾经的所有者——雷曼、马塞尔和贝托，3G这个名字也来源于此。 上世纪70年代，年仅32岁的雷曼和几个合伙人用80万美元从炒家手里买下了加兰蒂亚经纪公司。之后20年的时间，凭借从高盛学习来的精英管理体制，以及一系列并购，加兰蒂亚发展成为巴西最大的投行，到1994年巅峰时，加兰蒂亚一年的净利润达到近10亿美元，当时巴西证券市场7%的交易都由加兰蒂亚经手。 除了从事投行业务，加兰蒂亚一直尝试进军实业。上世纪80年代，加兰蒂亚先后收购了美洲零售和博浪啤酒，巴西三剑客中的马赛尔和贝托全身心投入到两家公司的运营之中，投行逐渐交棒给一批后进的年轻人打理，这也给处于极盛期的加兰蒂亚埋下了隐患。 加兰蒂亚成立之初，雷曼设立了一条叫做“永远不要在大家手中留太多的钱”的原则，来保持团队的狼性，但随着早期的合伙人把精力逐渐投向实业，加上雷曼自身因为健康问题离开一线，新的合伙人开始把赚钱享乐放到第一位，直升机、海景别墅成为员工们追捧的对象。 企业文化的锈蚀最终在1997年的亚洲金融危机期间酿成大祸。金融危机发生前，加兰蒂亚表现最好的业务之一是C类债券业务，主要通过回购协议的方式为短期巴西外债证券融资，简单来说就是为巴西外债证券的投资者提供一种类似保险的业务。金融危机发生前，这些证券组合不断增值，所以加兰蒂亚的年轻投资经理们不断扩大业务规模，而把风险管理抛在脑后。 随着金融危机的到来，这些证券价格开始崩盘，投资者纷纷要求加兰蒂亚按照远超市场价格的合同价回收这些证券，巨大的敞口导致加兰蒂亚在1997年亏损超过1.1亿美元。 雪上加霜的是，失去信心的投资者开始赎回自己的基金份额，使得加兰蒂亚的资管规模急剧下降，从1997年6月的45亿雷亚尔下降至年底的22亿雷亚尔，最终无力回天的加兰蒂亚被迫出售，风光一时的巴西第一投行，最终只以6.75亿美元的价格卖给了瑞士信贷第一波士顿银行。 1998年出售加兰蒂亚之后，到2004年成立3G资本之前，三剑客还曾一度把精力放到他们的第一个私募股权投资机构——GP投资。“GP”一名源自GarantiaPartners，即“加兰蒂亚”和“合伙人”的首字母，这是一家由三剑客于1993年成立的私募股权基金，也是巴西成立最早的私募股权投资公司。 作为私募股权基金，GP投资的表现并不算差。成立以来GP先后投资了包括拉美铁路、潜水艇网、西玛能源在内的51个项目，总投资额将近50亿美元，范围从电商、运营商、能源等领域都有涉及，其中潜水艇网和西玛能源更是给GP投资带来了10倍和35倍的回报。 但整体而言，三剑客对GP投资成立以来的表现并不完全满意。一方面是后来随着巴西私募股权基金的增加，GP投资逐渐失去了开拓者的先发优势；另一方面，GP同时投资了大量的公司，但由于缺少合适的合伙人深度参与公司运营，不少公司后期的发展不如预期。 三剑客希望把精力聚焦到一两个自己能够全面掌控的行业，3G资本也就应运而生。 小鱼吃大鱼 与分散投资多个行业的GP投资不同，3G资本更加聚焦。 三剑客通常的做法是：一、选定一个天花板够高的行业；二、找到一个由于管理不善而被低估的品牌，将其收购；三，由一名合伙人带团队空降，降本增效改造公司；四，公司走上正轨之后，寻找同行业中同样被低估的品牌，继续收购、改造的循环，直到扩张至极限，再去寻找下一个猎物。 最典型的案例就是啤酒行业。今天的百威英博，每年营收超过500亿美元，市值将近1200亿美元，占据全球将近30%的市场份额。但在30年前，三剑客刚刚接手位于巴西的博浪啤酒时，后者只是一个占据巴西市场30%份额，但却因经营不善接近倒闭的“小酒厂”。 上世纪80年代，巴西啤酒行业掌握在两个德国家族手中，其中一个就是控制博浪啤酒的格雷格家族。雷曼与格雷格家族的友谊始于80年代初期，当时先后有两拨投资人计划通过敌意收购控制博浪啤酒，雷曼是支援格雷格家族的白衣骑士之一。 这次接触给格雷格家族留下了不错的印象，当时雷曼还曾告诉他们，如果有一天想要卖掉博浪啤酒，自己会愿意买下来。 1989年，博浪啤酒的经营每况日下，拥有30%市场份额的博浪，利润却还不如市占率排名第二的竞争对手南极洲啤酒。格雷格家族认为博浪已经没有前景，动了卖掉的心思，最终等了8年的雷曼，只用了一个下午，就以当时看来天价的6000万美元，买下了博浪啤酒。 收购完成后，三剑客之一的马赛尔从加兰蒂亚带了一个几十人的团队入驻博浪，开始全方位的改造这家濒临倒闭的酒厂，包括削减不必要的开支、重新梳理营销体系、引入可变薪酬、强化质量管理等等。 马赛尔的改造取得了成效，接下来的十年里，博浪的市场份额从30%提升到50%，竞争对手南极洲啤酒的利润却大幅缩水。最终在1999年，经过一场激烈的市场博弈，博浪完成对南极洲啤酒的收购，并更名为美洲饮料，一个占据巴西啤酒市场70%份额的世界第五大啤酒制造商从此诞生。 成为南美最大的酒厂之后，三剑客的下一个目标是欧洲，这次他们选中的是总部位于比利时的全球第三大啤酒制造商英特布鲁。2004年3月，经过将近半年的谈判，英特布鲁和美洲啤酒以股份交换的方式完成合并，新成立的英博啤酒，占据全球啤酒市场将近14%的份额。 与英特布鲁完成合并后不久，为了加强资本运作，三剑客在美国成立私募股权投资机构3G资本。 4年后，3G资本一战成名，趁着2008年的金融危机，3G资本和英博啤酒以520亿美元的天价买下美国人最喜欢的百威啤酒的制造商安海思·布希，把这个拥有150多年历史的家族企业收入囊中。 更名为百威英博的全球最大啤酒制造商并没有停止脚步，2015年，3G再次出手，百威英博以710亿英镑的天价，收购总部位于英国的全球第二大啤酒制造商「南非米勒」，至此3G资本将曾经全球5大啤酒集团的4个收入囊中。 在啤酒行业大获成功的3G资本，把自己这套打法复制到更多消费行业。 首先是餐饮行业，3G资本的合伙人贝林此前少量投资了数个美国快餐品牌，2010年3月，贝林向已经低迷数年的汉堡王发出收购要约，最终3G资本以40亿美元的价格将汉堡王收入囊中，其中12亿美元来自3G资本，其余则来自小摩、巴克莱银行和百威英博部分股东的配资。 收购汉堡王后的几年，3G利用资本杠杆继续在餐饮领域的扩张步伐，相继于2014年和2017年，以100亿美元和18亿美元的价格，将加拿大国民咖啡品牌Tim Hortons和美国炸鸡品牌派派思（Popeyes）收入囊中，并组建国际餐饮品牌集团。 除了餐饮之外，3G资本另一个大手笔是在食品行业。2013年，3G资本联手巴菲特以280亿美元的价格收购亨氏集团，后者的番茄酱、调味品、奶粉畅销全球200多个国家和地区。2015年，3G资本和巴菲特操纵亨氏集团，与拥有趣多多、奥利奥、吉百利、乐之等品牌的食品巨头卡夫合并，今天的卡夫亨氏已经是仅次于雀巢的全球第二大食品公司，每年营收超过260亿美元。 3G资本的三板斧 3G资本在消费行业取得的成功，总结下来主要有三条秘诀：鲸吞式的并购扩张，“胡萝卜+大棒”的铁血管理，以及“经营陷入困境的好品牌”这个选择标的的核心标准。 在研究3G资本的案例时，很多人会惊叹于这家机构一次次大手笔的资本运作。但往往忽视的是，颇具侵略性的投后管理模式和独到的品牌选择标准，才是支撑这家机构横跨多个产业扩张的基石。 在相对成熟的传统消费市场，从0创建一个新品牌是一个几乎没法完成的任务。所以3G从一开始就没打算去赌一个“喜茶”或者“元气森林”，而是盯准那些陷入困境的老品牌，百威和汉堡王是最典型的案例。 被英博收购前，百威是美国最畅销的啤酒品牌，但作为传承150多年的家族企业，百威母公司安海斯·布希传到家族第四代继承人布希四世手中时，公司已经出现了严重的问题。 一方面，安于美国市场的安海斯·布希，错失了海外扩张的机会；另一方面，布希家族的成员和高管安于享乐挥金如土，出行是私人飞机和五星级酒店，公司还为布希四世的兴趣买下了佛罗里达的海洋游乐园。 汉堡王也有类似的困境。2010年被3G资本收购前，汉堡王的市值已经降至30亿美元，每年利润不足1亿美元。但汉堡王的品牌影响力却远远超过市值本身。 三剑客之一的贝托曾在一次活动上评价这笔收购，说按照店面数量、息税前利润甚至交易金额，汉堡王还不到他们当年买下美洲商店时的一半，但收购饭后全世界各地的朋友都找到他们，新闻本身也登上世界各地的头条。贝托最后总结：“如果你发现一个非常好的品牌以及与其自身不大匹配的收入，这就意味着你有一个大好的机会了。” 除了找到一个好的投资机会，3G资本还要做的是买到手的企业进行全方位的改造，国内一些投资人把3G的改造美其名曰“产业赋能”。 3G资本每进入一个行业，都会由一名合伙人带着一批投行精英入驻企业进行全方位的改造。比如美洲商店时的贝托，博浪啤酒时的马塞尔，新公司的CEO也往往是3G资本的“老人”，比如主导收购安海斯·布希和南非米勒的英博啤酒CEO薄睿拓（Carlos Brito），2019年成为卡夫亨氏CEO的原英博亚太区总裁傅玫凯（Miguel Patricio）等。 改造的第一步和大多数PE做过的一样，是削减不必要的成本。在啤酒行业，从博浪到英特布鲁、安海斯·布希，每收购一家公司，3G资本的合伙人们都会把加兰蒂亚的节约精神注入新公司，从高管做起，削减办公、差旅，甚至养老、员工福利等环节上不必要的开支。 第二步则是引入投行的浮动薪酬体系，但这也引起了不少的争议。美洲饮料和英特布鲁合并后，巴西人把美洲饮料的薪酬体系带到欧洲，希望降低原英特布鲁员工的固定工资，提高可变薪酬，这引起了他们的不满，来自欧洲的员工已经习惯了稳定的收入、工作与个人生活之间的平衡。 3G资本的做法是逐渐淘汰掉那些不愿意接受改变的员工，马赛尔入驻博浪不到3个月的时间就裁掉了3500名员工，合并英特布鲁后，也有大批不满意的欧洲高管和员工纷纷离开。 但效果可以说立竿见影，博浪啤酒很快摆脱了经营困境；英特布鲁和博浪合并后第一个半年的利润，同比上升了11%，赚到真金白银，最终就连比利时的股东们也站到巴西人的一边。 不过在媒体和公众眼中，3G资本的这种做法更多是与资本的贪婪和不道德挂钩，这也给他们带来了不小的麻烦。 2015年和2016年的伯克希尔哈撒韦股东大会上，由于联手3G资本合作收购亨氏和卡夫，巴菲特遭到了媒体和股东们的围攻，后者质疑3G资本收购亨氏18个月的时间里，关闭6个工厂、辞退7000名亨氏员工是不道德的行为。 一反常态的是，巴菲特这次选择替老朋友辩护，称：“在已经进行的成本削减方面，3G一直极为明智。” 但不可否认的是，随着3G资本构建的消费帝国规模越来越大，3G的打法逐渐被外界熟知，今天3G通过三板斧继续扩张的阻力也越来越大。2017年，3G资本控制的卡夫亨氏向联合利华提出收购要约，希望借此进入日化领域，但遭到后者拒绝。 时任联合利华CEO保罗·波尔曼在接受采访时表示，如果3G资本利用杠杆收购了联合利华的话，他们接下来可能会裁掉不少岗位，会砍掉很多未来可期的项目。 “当然，利润率会提升，但如果你看看其他被（3G资本）收购过之后的公司的情况，你会看到百威英博（AB InBev）和卡夫亨氏（Kraft Heinz）的营业额一下子就下降了。” 事实上，相比道德上的谴责，波尔曼提到的合并后的销售下降可能也是3G资本最近几年遇到的真正症结。从股价来看，陷入增长困境的3G资本，旗下公司近年来的股价表现并不尽如人意。 2015年至今，道指、标普和纳指分别上涨了1倍，1.2倍和2倍，但百威英博和卡夫亨氏的股价却分别下跌了60%和50%，目前总市值分别为1160亿美元和440亿美元，取得正增长的只有国际餐饮品牌QSR，后者的市值从当初的110亿美元上涨到200亿美元。 时代在变化，1990年代到2010年这20年间，高市值公司集中在传统企业中，比如沃尔玛、GE、大型车企、能源企业等，但过去10年，资本的流向更加倾向于科技、互联网、创新经济，3G资本这套并购做大的打法遭遇了时代之问，市场也在等他们的回答。 |
