防疫政策的大调整，让很多线下消费行业重新燃起了希望。 在股市里，大消费板块也是近期涨势最为强劲的主力，其中啤酒作为线下经济恢复的主要受益领域之一，自然也获得了资金的追捧。 A股的啤酒板块，近两月来累计从低点反弹超过1/3，表现远强于大市，甚至也强于比之高贵的白酒板块。
事实上，2020年以来，啤酒板块的整体走势就出现了异于平常的大涨行情，甚至在大市几次大幅度回撤和疫情大面积冲击线下经济的背景下，啤酒股依然在震荡中逆势不断走出新高。 为什么它们能表现得如此强势，同时市场也愿意给它们得天独厚的估值待遇？ 01 估值贵过白酒 一般来看，白酒之所以能享受非常不错的估值，是因为多数主流白酒品牌的营收及利润增速都能维持在20%上下比较稳定的增长。 所以白酒的PE一般能有40倍左右的估值，并不算有泡沫。 但啤酒不一样，中国啤酒的总体销量，自从2013年之后就一直往下掉，早就进入了存量的市场环境。 同时，啤酒行业的集中度也远高于白酒，截至2020年，中国的啤酒行业CR5就超过了92%。 所以，这些啤酒行业的龙头的营收增速，要明显差于白酒行业。 比如A股白酒最大龙头的青岛啤酒，近年10年来的营收增速几乎从未超过10%，中间还有几次增速低于0。今年前三季度，青岛啤酒营收291.1亿元，同比仅增长8.73%。
A股行业老二重庆啤酒，前三季度营收121.83亿元，同比增长8.91%；老三燕京啤酒营收113.22亿元，同比增长9%。 其实在港股的两大啤酒霸主，营收增长情况也与A股的差不多。百威亚太的前三季度营收53.13亿美元，同比小幅下滑0.86%；华润啤酒的中报营收210.13亿元人民币，同比增长7.02%。 基本上常常都是个位数的营收增长。 利润方面，啤酒行业的增长表现稍强，前三季度的利润平均增长基本能有15%左右，比营收增速高出一点。 但依然比白酒的普遍利润增速要低一筹。 然而虽然如此，啤酒股的整体估值却明显要持续高于白酒，最新数据对比，龙一的青岛啤酒动态PE近40倍，高于茅台的37倍；龙二的重庆啤酒PE46倍，高于五粮液的27倍；龙三的燕京啤酒PE93倍，高于汾酒的46倍。
这背后的原因，有啤酒的行业竞争格局明显好于白酒有关，毕竟上市啤酒竞争者远少于白酒，市场能选的票子不多，自然交易更容易形成拥挤。 同时，这些年来，中国啤酒行业也不断处于并购重组扩张的行业洗牌中，由此持续吸引资本的关注。 比如重庆啤酒，2008年-2013年期间，全球著名啤酒巨头丹麦嘉士伯就通过多次收购重庆啤酒的股份成为了其第一大股东，直到2020年12月嘉士伯把其在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，完成对重庆啤酒重大资产重组项目，重啤由此成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，从一家区域型啤酒公司转变为在全国拥有26家啤酒厂的全国性啤酒企业。 而期间，因为嘉士伯的入主，重庆啤酒近十年来一直被市场追捧，成为十年大涨几十倍的大牛股，而同时因为嘉士伯品牌的加持，重庆啤酒的PE一直享受到了远比多数同行要高的估值水平。
同时，嘉士伯的成功，也催生了另一国际啤酒巨头百威英博加速入华的步伐。 而他们，也给中国的啤酒同行证明了另一个不一样的玩法，高端精酿啤酒——撬开行业利润的秘密，原来也能在中国相当行得通。 也就是2013年啤酒行业销量见顶之后的数年，经历过数轮大洗牌，行业格局逐渐确定下来之后，中国的几大国产啤酒品牌才加速了高端化的打法，也逐渐由此享受到了虽然不怎么增收，但利润率得以大幅回升的红利。 所以，走高端化，做厚利润率，成了行业受到资本寄予厚望的出路。 02 高端化进行时 曾经，中国本土的啤酒厂们更多是把精力放在跑马圈地抢地盘和通过价格战耗死对手上，为了降低啤酒成本，甚至不惜放弃了对啤酒的质量把控，把啤酒最精髓的原麦芽汁浓度一降再降，甚至用大米、玉米、淀粉、糖浆来替换麦芽，变成饮之无味的工业啤水。 最终国产啤酒的口感越来越差，虽然销量上去了，但却丢掉了消费者的口碑，以至于后来等到销量下行卖不动的时候，价格却一再难提，行业陷入量价齐跌的困境。 转折发生在2014年。2013年中国啤酒产量为5061.5万千升，2014年下降至4922万千升，首次出现产销量下滑。此后，中国啤酒产量进入快速下降通道，到2020年产量进一步下降至3411.1万千升，2021年虽然回升至3562.4万千升，但随着我国金融老龄化时代，20-50岁的主流消费人群确定性减少，啤酒产销量的下行趋势，已难以改变。
行业销量见顶，象征着中国经济型啤酒消费时代的落幕，同时也把很多致命问题暴露了出来：竞争加剧、材料成本上升、销量及利润下降，大量的低效厂房设备固定资产成为拖油瓶。。。。 此后几年，中国多数头部啤酒企业业绩开始大幅下滑，这倒逼了这些企业不得不大量关厂提效、严控成本，同时，推出多样化差异化产品，开启走中高端路线。 除了注入嘉士伯品牌本身就以走精酿路线为主的重庆啤酒外，青岛啤酒很早就划分了高档（一世传奇、青岛啤酒原浆、琥珀拉格、黑啤、奥古特、皮尔森、IPA、纯生），中档（青岛经典、白啤）和大众低档的崂山品牌等产品分层；原来主打大众消费的华润雪花啤酒2019年引入喜力旗下的喜力、红爵、苏尔、悠世白啤酒国际品牌，也推出了高端化战略；燕京啤酒也创立了“狮王精酿”独立高端品牌，并不断推出新品如“鲜啤2022”、U8plus 及高端拉格Super12 皮尔森等。 2013-2018年，在总啤酒产量持续下行的背景下，我国高端啤酒的市场规模却从237亿美元增加至 418亿美元，年均复合增速为12.0%。 正是得益于行业高端啤酒的快速增长，从2017年之后，我国的啤酒行业销售净利润开始持续回升，终于摆脱了当初低端价格混战时的内耗困局。
尤其是2018年、2021年，国产啤酒行业先后两次出现全面集体提价，这背后是国际小麦、玻璃及包装材料的价格上涨为推动，但除了小麦价格依旧坚挺外，其他包材价格却很快出现大幅回落，由此两轮提价都给行业带来了更丰厚的利润回升。
根据华经产业研究院数据，2021年我国精酿消费量近百万吨，占啤酒整体消费量的2.8%，参照欧美成熟啤酒消费市场精酿啤酒占比13%以上的渗透率来看，我国的精酿啤酒发展空间可谓非常可观。 有数据测算，假设未来三年我国的精酿啤酒能保持25%的复合增速，预计到2025年我国精酿渗透率达到当前美国渗透率（13.1%）的一半左右时，对应的精酿市场规模将超过1000亿元。 对于当前CR5高达92%以上的国内啤酒市场格局，这将意味着这上千亿的精酿市场蛋糕将主要由那头部的几家啤酒企业瓜分。 这相对于它们来说，同样是非常巨大的增量空间。 或许，这也是为何它们一直被市场寄予厚望的原因。 那么，对于啤酒股是否还能上车的问题，我们也大概心中有数了。 当然，短期看，相对当前的消费力，啤酒的高端化之路算是才走到一半，以当前的估值情况看，不算高，但也算不上具有明显吸引力。 同时，在当前股票市场下，有太多估值经过大幅回撤，自身成长性更加确定和广阔的赛道要远比啤酒行业要好。所以市场不一定原因给足够的耐心等待它们一起成长。 而从长远来看，作为国民酒精饮料，提价走高端化虽然是出路，但也并非一劳永逸。 首先，主流消费人群规模的不断减少，天然就决定了这个行业是存量之争。 现在行业品牌彼此之间能相安无事的通过提价来分到市场的蛋糕，是因为我国还有消费升级红利和高端啤酒渗透率还有很大提升空间的红利。 但提价策略，终归有一天会到了消费者接受度消减的时刻，毕竟啤酒本质上仍然是可选的消费，到了中高档的价格区间，消费者也要为钱包考虑。 到时候，同行之间，同样避免不了新一轮的激烈竞争。 同时，现在中高档啤酒的价位，也逐渐触碰到了其他低度酒精饮料的市场，这同样也是近几年随着年轻一代的消费潮起的新物种，比如各种果酒、甜酒、鸡尾酒等，它们在酒吧、聚会场所等消费场景，竞争力并不比啤酒差，甚至有过之无不及。
也就是说，走向中高端的中国啤酒企业，将来不仅要面对同行的竞争，还要面对跨境产品的竞争。 所以，即使是走高端化，中国啤酒企业的未来依然不会一路坦途。 03 尾声 其实从目前看，就在这几年，随着电商模式对线下渠道的削弱，尤其线上直播及广告效应对品牌力的巨大影响，我们也看到了巨头之间的格局似乎也再次变得不稳，相互之间的渗透也在变得频繁。 比如，从2021年开始，包括华润啤酒、重庆啤酒等开始通过新一轮建厂，开始渗透其他啤酒巨头的根据地市场。而很多地方原本割据分明的市场份额也开始变得模糊。 所有，未来的市场竞争格局，会不会再次出现格局重构，谁也不敢说肯定。 别看现在大家都似乎放下内卷，通过提价来吃到行业蛋糕，侬好我好的，但存量市场的宿命下，彼此间的终局之战，怕是始终难以避免。 |
