导语：原则上，这项改革的实施将会使我国大陆的资本市场运作逐渐向美国和中国香港的模式靠拢。 十八届三中全会为我国未来改革和发展明确了目标、路径和时间表，可以期待我国的社会经济发展即将进入了改革和创新的快车道。创业投资是对经济转型和创新发展具有重要的促进作用的先导性行业。然而对于创投行业而言，它自身是否做好了迎接这一波改革大潮的准备?行业自身是否建立了完善的市场体系?为什么行业在短短数年间经历了巨大的波动?我国经济的市场化改革将对创投行业产生怎样的影响?创投机构应该如何把握改革的机会? 针对以上的问题，本文通过回顾我国创投行业的发展历程，剖析表象背后的问题，以及问题形成的机制原因，从而进一步分析资本市场化改革将对创投企业的影响。最后对行业的健康发展提出一些建议。 创投的春天与冬天 中国创投行业的起源与发展与我国的改革开放息息相关。自上世纪90年代以来，中国经济持续高速增长。期间，中国经历了从计划经济到市场经济的制度转轨，市场经济制度初步建立，民营经济如雨后春笋般发展壮大起来。大量商业机会和投资需求在各行各业涌现。而与此同时，相对产业领域的改革，金融领域的改革却相对滞后。以银行为主的传统金融机构仍以服务大中型国企为主，无法向蓬勃发展的中小企业提供融资。而90年代初建立的股票市场也是以服务大中型国企为目标，由于股权分置制度导致了市场上存在大量无法交易的非流通股，股票市场的资源配置能力受到严重抑制。在产业市场化后产生的庞大金融资本需求和相对落后的金融体系之间形成了强烈的落差，我国的创业投资行业正是在这样的土壤中生根发芽的。 1996年，国务院发布《关于“九五”期间科技体制改革的决定》，强调要发展风险投资，通过风险投资促进科技创新。1998年，成思危先生在当年政协的“一号提案”中号召发展风险投资，投资科技创新型的企业。1999年，以地方政府投资机构为代表的中国最早的一批本土创投萌芽，其中最具代表性的本土创投“深创投”就在此时成立。 然而2001年至2005年之间，支撑创业投资发展的关键因素——资本市场却极不完善。由于股权分置的长期积弊，国内资本市场持续低迷，IPO(首次公开募股)停发，基本失去了投资价值和资源配置作用。本土创投投资的项目退出无门。而正当本土创投还在苦苦探索一条实现资金循环的路径时，以IDG、软银、红杉等机构为代表的外资创投凭借“两头在外”(海外融资，海外退出)的优势，抢占了巨大的市场。 2005年到2009年，中国金融领域的改革为创业投资带来了春天。2005年，中国资本市场的一场最为关键的改革——股权分置改革启动。股权分置改革重新激活了资本市场的活力，为中国本土创投企业创造了在国内市场退出的渠道。2006年，IPO重启，同洲电子、中材科技、科陆电子、怡亚通、远望谷等一批企业先后登陆国内资本市场。坚守多年的本土创投重于拨云见日。2005年国家十部委发布了《创业投资企业管理暂行办法》，2007年新《合伙企业法》施行，2008年社保基金获准参与私募股权投资。投资形势转好，投资募资环境改善，相关法律逐步健全，本土创投如遇甘霖，涌现出一批优秀的本土创投机构。 2009年创业板开板以来到2011年，资本市场的又一次改革创新将创业投资行业带进快速发展阶段。2009年10月30日，创业板正式启动，首批28家企业挂牌上市。创业板为广大的成长期中小企业提供了一个合适的融资渠道，同时也为本土创投提供了更为便捷的退出渠道。在创业板的刺激下，本土创投在投融资规模上赶超外资创投活跃创投机构数量从2005年的500家增加到2011年的4139家。 随着创投行业在近年来的成长和壮大，该行业的影响力和规模正在不断提升。全国人大的调研结果显示，2012年全国一共有5000多家私募股权投资机构，从业人员达到了5.9万人，管理资金的存量达到了1.5万亿元。这说明我国的创投行业已经成为资本市场的一个非常重要的组成部分。 在经过三年的高速发展后，创投行业在2011年达到历史高点。自2012年以来，行业趋势发生了逆转。创业板企业的估值中枢持续下降，2012年10月份至今，国内股票市场经历了超过一年的IPO停发。退出通道收窄，退出收益下滑，创投机构的募资、投资额显著下滑。资本市场和创投行业的回落，显示了我国资本市场在制度和运行上发生了问题。改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化。这些问题只有通过进一步深化改革才能解决。 资本市场和创投行业的问题分析 创业投资产生收益的基本原理，是通过预测未来的市场发展趋势，利用其对行业的深度理解，超越资本市场，提前将资本配置给符合未来市场需求的企业。通过企业自身成长实现资本增值，通过企业上市实现资本退出。 在一个完善高效的市场中，机构跑赢市场的难度很大。以美国为例，资本市场相对成熟，信息发达，形成了针对企业各发展阶段融资需求的多层次资本市场，资本市场能够较为有效的配置资源。在这种情况下，创投机构想要跑赢市场赚取超额收益是十分困难，风险也是十分高的。美国风险投资协会数据显示，近10年创投行业的平均收益率为6.87%，专注早期投资的创投收益率更低至5.75%，同期标准普尔500指数收益率为7.1%，并购收益率为8%~9%。创投行业整体并没有跑赢二级市场，整个行业是个薄利的行业，与此同时，收益排名前1/4的创投机构的年化收益率却高达20%。我们可以看出，在高度市场化的资本市场环境中，创投行业是个高度差异化的行业，优秀的机构往往具备自身独特的资源和能力，从而取得远超行业平均水平的收益。 与美国相比，我国资本市场脱胎于计划经济，市场化程度还相对落后，各项制度设计还不完善，导致了市场的效率不高。首先在二级市场上，一方面核准制造成人为的上市资源稀缺;另一方面，上市公司信息披露质量参差不齐，造成广大投资者难以合理判断企业价值，产生了诸如“三高”发行、市场估值偏离企业基本面等问题。市场的价格形成机制出现了问题，则市场的资源配置能力将大打折扣。 我国二级市场的价格失衡进一步影响一级市场。越是失衡的市场，在短期内越容易被预测，也越容易获得超额收益。表现为一、二级市场价差过大和IPO套利等问题。一、二级市场存在一定价差是合理的现象。近10年美国VC(风险投资)中后期项目投资的平均收益率为10.97%，总体高于早期投资的5.75%的收益率，但风险相对较低，大多数机构都能取得接近平均水平的收益率。然而国内一、二级市场间存在过大的价差。对偏后期项目投资的风险收益远高于对早期项目投资，在市场机制的驱动下，国内大量创投机构同质化竞争，偏重后期项目投资，VC投资PE(私募股权投资)化的现象。然而，市场不可能长期失衡，在资本可以自由流动的情况下，一个长期失衡的资本市场将逐渐失去其配置资源的能力，也无法为投资人带来价值，自然将失去持续健康成长的动力。 从国外经验看，市场机制对偶发性的失衡有自我调节的能力，但是如果是普遍性、系统性的失衡，则单靠市场中的个体是很难自发调节的。美国的次贷危机就是一个很好的例子，市场系统性的失衡将市场的全部参与者一步一步推向危机，虽然部分机构意识到风险，却又无力扭转，直到最终危机爆发。而我们的资本市场所经历的也是一次由于制度原因导致的市场系统性失衡，最终导致了股市的持续下滑以及IPO的停发。 资本市场改革对创业投资的影响 在本次十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(简称《决定》)中，明确提出推进股票发行注册制改革。即将推行的“注册制”到底是怎样一种制度? 证监会对此进行了说明，新股发行注册制是以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。 证监会将从三方面对注册制改革进行推进。一是切实落实以信息披露为中心的改革理念，作为各项改革措施的灵魂和纽带。二是推动监管转型，进一步厘清政府与市场的关系，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，在融资方式、发行节奏、发行价格、发行方式等方面强化市场约束机制。三是把加强监管执法作为市场化改革的法制保障。事前明确各主体责任，强化过程监管和行为监管，建立工作底稿抽查制度、稽查联动机制，加强行政监管与行业自律的有机配合，丰富监管手段，加强事中事后监管和问责。 有了这样一个基本的改革方向，我们可以尝试分析这项改革对资本市场和创投行业的作用与反作用。原则上，这项改革的实施将会使我国大陆的资本市场运作逐渐向美国和中国香港的模式靠拢。以香港模式为例，证监会监督交易所和中介机构运作的合规性，交易所和中介机构承担对IPO的审核和保荐。市场自发根据披露信息和和供求关系确定价格。改革有可能带来以下几方面的影响。 一是，短期内二级市场波动性增大，长期内估值水平逐渐稳定。实行备案制，大幅降低了发行门槛，市场供给增加。另一方面，证监会不再对企业盈利和成长性把关，没有证监会的背书，因此投资人需要对企业的持续盈利能力有更专业的判断能力。由于各机构的判断能力和角度不同，有可能在短期内导致市场波动性增加，短期炒作很难实现稳定收益。长期而言，倒逼投资者转向长线投资，加强对企业的分析研究能力，资本市场逐渐过渡到以专业机构投资者为主。这将更有利于使股价趋近于企业的实际价值。 二是，创投机构要更加注重行业研究。随着资本市场改革的深入，创投的竞争将从制度套利的模式，逐步回归其预判行业发展和市场趋势，通过提前配置资本实现收益的本质。由于之前偏重制度套利模式，导致了许多创投机构在人力资源和能力结构上偏向PE化、投行化，而在行业分析判断能力和行业资源上缺乏积累。近年来一些有前瞻性的创投机构纷纷开始设立行业研究部门，强化行业分析能力和行业资源的积累。这些机构将在改革过程中占得先机。 三是，创投机构必须更加注重对被投资企业的管理和增值服务能力。在改革的推进实施中必然会存在“变革曲线”的效应，简单而言，就是制度变革在短期内呈现一定的负面效应，经过一段时期后，逐渐呈现正面效应。这是由于短期内市场个体的行为模式有一定惯性造成的。负面效应的持续时间，取决于作为改革推动者的政府对改革的驾驭和管理能力。创投机构必须做好迎接改革带来的短期负面效应的准备。而已投资企业是创投手中的重要资产，如何帮助这些企业更好地度过改革的阵痛期，迎来改革收获期，需要创投机构更加积极地管理已投企业，为企业提供更多样化、更有实效的增值服务。 新形势下创投机构的发展思路 一方面，我国创投行业面临的形势相当严峻;而另一方面，注册制改革也可能为创投机构带来制度性红利。对此，我们提出以下发展思路： 一是，坚持精品投资。所谓精品投资，是指投资团队基于一套规范的尽调流程，发现并成功投资于符合一定投资标准的目标公司。其核心在于两点：其一是精品过程，即从项目立项开始，到行业、法律、财务、团队、技术、市场、商务等的全面尽调，再到项目上会决策，并最终完成项目投资的整个过程投资团队与风险控制团队均能持续保持专业的态度与能力认真开展尽调与商务工作，以最大限度降低投资机构与被投资企业之间的信息不对称。其二是精品的投资标准(也即精品结果)。关于一个项目的价值评估是一件见仁见智的事情，但作为专业的机构，却可以通过对过往案例的总结、国际成熟资本市场的估值体系的对比等来形成并不断修正自己的标准。 二是，积极探索多元化的退出方式。在国内IPO受阻的背景下，创投机构要积极探索并购重组、境外IPO、股权转让与回购等各种退出方式，以最大限度降低资产的流动性风险。在股权转让方面，创投机构应积极参与PE二级市场。专业化的FOF基金(以基金为投资标的基金)是目前国内PE二级市场上的主要买家。2013年3月，歌斐资产管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集规模达5亿元，成为目前国内规模最大的专注于PE二级市场的FOF基金。目前，积极参与中国PE二级市场的基金主要还有以FOF为主的综合型私募股权基金(如磐石基金、海湾投资、AXA基金、高山投资和雅登投资等)和投资银行下属PE二级市场部门(如高盛、瑞士信贷和摩根大通等)。创投机构应该与这些买家建立起紧密的合作关系。可以把需要在PE二级市场退出的个性化退出设计或打包退出方案，向这些买家进行推介，寻求退出机会。 三是，以资产管理为主线，不断进行业务创新。随着混业经营的大资管时代来临，我们认为创投机构，尤其是大型的创投机构应该扩大资产管理的范畴，诸如并购基金、产业基金、早期基金、母基金等。对于有条件的创投机构来讲，可以积极参与和支持二级市场的发展。这一方面有利于发挥创投机构自身优势，形成覆盖企业发展全生命周期的资产管理业务，满足企业和投资人的需求;另一方面，创投机构参与二级市场公募基金业务，有利于整合一级市场中早期项目的投资优势，推进上市公司并购整合，优化产业格局，为上市公司引进创新资源。 四是，做好投资者关系活动。根据统计，从2006年到2012年的七年间，创投(含PE)机构共投资13728起，退出2336笔，共有11392起投资尚未退出。尤其是近两年大批基金存续期已到，然而存量投资项目数与已退出项目数之间的差距逐渐增大，平均起来创投机构每年只有近两成的投资项目能够实现退出，未来还需要很多年才能退出全部企业。因此，做好投资者关系的工作十分重要。我们认为，其一是要加强对LP(有限合作人)的信息披露。从披露频率上，要坚持季度报告与年度报告相结合;从披露内容上，要对每个已投资项目的最新经营与财务数据、最新估值及其依据、预计退出方式进行重点分析。其二要及时、准确完成对每个已退出项目的结算与分配。其三要针对每个项目，研究设计个性化的退出方案。其四要建立前瞻性的应急机制。考虑到部分LP的资金是短线资金，再加上中国社会商业信用环境的现状，创投机构有必要建立一定的应急机制，以应对来自个别LP基于自身原因提前退出基金的诉求。 |
